2020年5月，证监会对外发布了《东方航空物流股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》（申报日期为2020年4月27日）。其实，早在今年一月的东航年度工作会议上，东航董事长刘绍勇就透露：“2020年东航集团的股权多元化改革要取得实质性进展，并加快物流公司上市步伐，力争2020年上半年在A股上市。”虽然这个目标并没有在上半年实现，但不难看出，东航物流带着“改革深水区摸石头过河”的标签，其IPO早已被认定为东航集团股权改革的里程碑事件。三年来的混改效果如何？改革历程又有哪些亮点和问题？借着招股说明书公开的机会，一探东航物流的股权与运作，这家央企混改第一样本同时也是民航业混改第一家的试验又给了我们哪些启示？
东航物流的前身最早可追溯至2004年成立的东远物流。2016年9月，国家明确了首批混合所有制改革“6+1”试点名单，东航物流凭借转型成果成为民航领域首家进行混改的试点企业。曾经这个东航旗下的二级子公司自此开始了从内到外，大刀阔斧的变革。依照分拆、引资和上市的三步走战略，东航物流首先从原有上市公司剥离，然后第二步是增资扩股，引进战略投资者和开展核心员工持股计划；第三步是积极创造条件，实现企业改制上市。而目前也正是这三步走战略中最为关键的阶段。
回顾历程，2016年11月29日，东航集团将其所持有的东航物流100%股权，以24.3亿元价格转让给控股股东东航集团下属全资子公司东方航空产业投资有限公司（东产投）。在这个过程中，员工身份也发生了转变。所有员工都需转换国有企业人员身份，先与东航解除劳动合同，再与东航物流签市场化新合同，重新以市场竞争人员入场。在完成剥离独立后不到半年后，2017年7月东航物流便马不停蹄同时推进员工持股计划以及引入外部投资者两项重大改革。在得到国资委以及东航集团的首肯后，东航物流实施了挂牌增资入股，引入联想控股、珠海普东物流等非国有资本投资者，东航物流成为东产投作为第一大股东相对控股的混合所有制公司。值得注意的是，东产投低于50%（45%）的控股比例，也成为了央企此轮混改试点中突破绝对控股权的一大亮点。根据最新招股说明书显示，目前，除了东产投外，东航物流的其他主要股东包括联想控股、珠海普东物流、天津睿远（东航物流员工持股平台）、德邦股份、绿地投资公司、北京君联。关于这些新进投资者的用意与作用，随后也将更为详细的展开讨论。
至此，不难看出现有的东航物流混改模式的一大特色便是引入民资增资扩股以及员工持股。通过混改的实施，即使目前仍没有完成上市融资这一重要步骤，东航集团也通过18.45亿国有资本的投入有效引入了22.55亿元的新鲜血液。资产负债率也从2016年12月底的87.86%，降低到75%左右，达到全球一流航空物流企业的平均负债率水平。大举募集资金的背后，其实是现实竞争压力下，东航航空货运板块担心“掉队”的窘境与无奈。今年疫情之下，随着国际防疫物资运输需求的高涨，平时一向低调的航空货运成为了关注的焦点。但由于航班停飞带来的腹舱运输减少，对于东航货运这种货机仅有9架，以客机腹舱运输为主的企业来说，对比去年的盈利水平也是腰斩。首季可实现营业收入约25亿元（未经审计），实现扣非前后的归属于母公司股东的净利润分别约1.72 亿元、1.65亿元（未经审计）。据经营数据公告披露，4月份货邮载运率同比增长2.17%，但实际上东航4月份可用货邮吨公里及货邮载运吨公里分别同比下降了51.71%及48.32%。其实早在疫情前，东航物流尤其是旗下的航空速运业务的盈利压力和发展疲态已经开始显现。2019年东航物流的腹舱运输承包经营业务毛利由于东航收取的承包费用暴涨50%，已经亏损了1.3亿元。
► 上述四家净利润分别为56.25亿元、309.19亿元、215.7亿元、39.7亿元以及8.25亿元
东航物流在招股书中坦言，从全球物流行业来看，已形成以联邦快递（FedEx）、UPS和DHL为代表的跨国企业作为行业领导者的竞争格局，而东航物流相比大型跨国企业仍存在较大差距。而在国内市场中，以快递企业为核心的自有航空机队的建设已经成为了一大发展趋势。顺丰百架机队的目标以及鄂州专属货运机场的建设，菜鸟在航空货运的发力都让国有航司旗下的“国家队”深刻感受到了来自市场竞争的压力。而即使在国有三大航的货运业务对比中，东航物流航空速运业务也仅为国航与南航的六成，更是与东航的客运业务产生非常鲜明的差异。
公开资料显示，东航物流尚未从东方航空剥离前的业绩表现惨淡，2013年，东航物流净利润亏损4.63亿元，2014年净利润亏损7500万元。2015年开始，虽然净利润突然超过2亿元，但也是依靠变卖资产所取得的盈利。可以说在东航物流2017年启动混改之前，东航物流其实已经在航空货运的激烈竞争中逐渐掉队。穷则思变，或许这也正是东航物流之所以会成为试点对象的原因之一。这样尴尬的地位，目前来看只能寄希望于资本市场的动作来为物流板块的发力至少提供一点追赶的信心与动力。招股书显示，2017年-2019年，东航物流的营业收入分别为76.64亿元、108.76亿元、112.73亿元，归属于母公司股东的净利润分别为6.85亿元、10.03亿元及7.89亿元。这样的成绩如果拿来和以前的表现相比，与混改前的亏损还是能够看到改革所带来的变化与活力。但如果放在整个航空货运的大环境下来看，营收的增长仍不容乐观。17-19的三年间，最为物流龙头的顺丰其实一直保持着年均20%以上的增幅，而且东航物流在19年的业绩已经开始了增长乏力的势头。值得留意的是，三年里，东航物流的经营数据与业绩其实很大程度都在受东航集团关联交易的影响，很难说营收与利润的变化与混改有实质的关联。
2018年，在股改尘埃落定之时，东航集团以避免同业竞争为名，将其客机腹舱业务全部承包给了东航物流。此举在当年就为东航物流贡献了近20%的营业收入，使得东航物流在当年一举跃上到百亿营收的大关。而在2019年，随着东航集团客机腹舱承包费超50%的费用大涨，不仅造成当年速运业务亏损1.4亿，而且净利润也比前一年下降超20%。更令人忧心的是，2017年度—2019年度，东航物流经常性关联采购占当年营业成本的比重分别为13.72%、35.35%及41.18%，呈现逐年攀升的态势。
唯一的亮点是在跨境电商以及生鲜物流增长，而这些业务由于基数和占比小，对总体营收的影响并不显著。这些数据的背后，一个残酷的现实是，即使在剥离、大举引入非国有资本以及员工持股等多种措施的改革下，东航物流仍然像是一个需要极力依附于东航集团开展业务，甚至可以说把握命脉的公司。虽然东航物流在招股书中用了一整节的内容来解释其与东航集团之间关联交易存在及其定价的合理性，如会事先经评估机构评估并出具评估报告，并按评估报告确定价格、会参考独立第三方市场价格及收费标准等，但这种关联交易风险仍然会是悬在东航物流上市之路上的一颗定时炸弹。回顾三年的混改历程，东航物流的实际表现除了母公司东航转让的腹舱业务承接，极大增加了营收外，其他领域的发力与创新并不显著，也并未出现外界所期待的大刀阔斧的变革与跨越。当然，这也与行业的大环境变化息息相关。目前，除东航集团全资持股的东方航空产业为东航物流的第一大股东（45%）外，联想控股、珠海普东物流、绿地金融投资、德邦股份均为东航物流在17年股改后所引入的战略投资人，各家持股比例超过5%。北京君联持股比例略低，为4.90%。而天津睿远则为东航物流的员工持股平台，持股比例为10%。
对于战略投资者的选定与合作，东航集团曾在17年表示过“此次入股的联想控股、普洛斯、德邦和绿地，能够与东航物流形成资源互补优势和协调发展优势。”在最新的这份股东名单中，珠海普东物流以及德邦股份的加入其实并不意外。普东物流实际是物流巨头普洛斯集团的100%下属子公司。目前在全球拥有并管理5,500万平方米的物流设施组合。普洛斯主要通过标准设施开发、定制开发、收购与回租等模式，为全球制造商、零售商和第三方物流公司提供综合物流、工业及金融解决方案。德邦更是目前发展较为成功的覆盖快递、快运、整车、仓储、供应链等多元业务的民营综合性物流供应商。东航物流联手这两家物流巨头不免让外界期待其贯穿上下产业链，强强合作的化学反应。但遗憾的是，这两家在目前仅各自持有5%的东航物流股份，从业务合作的深度和广度都很难有实质性的突破。反倒是联想集团，目前为仅次于东航集团的第二大股东，成为了此次混改中最为亮眼的存在。联想与东航物流的连接，根据官方表述，目前主要在跨境物流、生鲜冷链、物流金融等企业实现全方位对接，通过“资本+业务”的双重纽带，实现双方的合作共赢；与各方股东联合，挖掘各类与航空物流相关的投资潜力，并在跨境电商物流、生鲜冷链物流等方面进行合作，提前布局企业未来发展的生态圈。但上述表态从另一个角度理解：虽然看似目前业务关联度不高，现在合作机会少，但两家的目标是着眼未来。至于是否会未来真的伴随企业长久发展，决定因素可能可能更看当时的股票价格。其实关于联想在东航物流的神操作，自17年入主后就并不寻常。2017年6月19日，联想控股等四家民间资本参与到东航物流的混改中。这其中，联想控股出资约3.57亿元，拿下东航物流约25%的股份。然而在股权到手不足半个月内，2017年7月1日，联想控股便将手中约4.9%的东航物流股份以约2.1元的价格转让于自家旗下的风险投资公司北京君联。如果参考这一交易的价格，东航物流在不到半个月内就从增资扩股以及发行员工持股计划时的25.89亿元估值，增长到约41亿元。至于联想为何会牵手东航物流，或许只有此项改革的设计师们才能了解其中的奥秘。但肯定并不仅仅是他们有资金和看好东航物流的成长这么简单。目前唯一可以确定的是，如果东航物流能够如愿在今年内完成混改最后一步的上市交易，联想控股所持有的价值40亿元投资，即使按照A股物流板块较为保守的24倍市盈率计算的话，届时200亿元估值下的东航物流，联想控股在三年投资浮盈或超38亿元。如今，其实股改中设计员工持股计划早已不是什么新鲜事情了，这样一种被互联网公司和初创企业玩的出神入化的激励机制，也开始成为国有资本主导的企业改革“标准动作”。东航物流在2017年设计实施的这套员工持股方案无疑是这其中最为典型的探路者。因而也少不了诸多亮点与槽点，也是此轮混改中值得一说的变革之处。东航物流当年按照国资委《关于国有控股混合所有者企业开展员工持股试点的意见》为指导，按同股同价的方式，享受与增资扩股时对战略投资者相同的价格，核心员工持股平台合计持有公司10%的股权。10%的股权按照现有高管5%，现有其他员工3%以及预留2%的模式分配。截止至招股说明书发布时，东航物流通过两轮，已经有169名员工纳入该持股计划，员工实缴出资总额近4.2亿元。
亮点：央企干部脱马甲，个人利益与企业利益深度捆绑
一般而言，员工持股的核心内涵是企业为了保留和激励公司员工，通过让员工持有公司股票或股权,建立员工享有剩余索取权的利益分享机制，和拥有一定的经营决策参与机制。此类安排都是建立在员工激励目标的基础上的，即通过将员工利益与企业利益捆绑实现员工激励、实现企业和员工的双赢。从东航物流员工持股计划占股10%的比例来看，实际出资额在国有企业改革中，据我所知已经算是目前最高的比例。尤其是公司的核心高管更是个人需要出资上千万，间接持有东航物流0.39%-0.78%不等的东航物流股份。
► 对比最近一家上市的航空企业，华夏航空的员工持股计划中的核心员工甚至到了优秀老员工和中队长级别，出资额最少的仅有6万余元。
东航物流员工持股平台中的其他个人普遍也需要出资至少70万以上。如此规模的个人出资，即使在同行业其他航司员工持股计划中也是不多见的，以至于上述出资更是需要通过抵押相应全部股份，借款方式来完成资本实缴。
► 核心管理层成员均是通过质押股份借款的方式完成的出资义务。换句话说，上述五名高管相当于提前变相承兑了未来的预期股份增值，用来执行员工持股计划投资的原始资本。所谓的个人掏出真金白银，跟大家所通常理解的模式还是有所区别。
除了利益捆绑外，还有人事关系以及薪酬改革的配套举措。按照官方表述，此次混改还明确，东航物流的所有员工都要“脱马甲”，即脱离国有企业员工身份，与混改后的新东航物流重新建立市场化劳动关系。在进行混改后，东航集团的员工可以选择自愿选择去留。在新合同上，收入跟经营效益挂钩，混改后，东航物流建立完全市场化的薪酬管理体系、激励机制和约束机制。按照市场化原则，全员重新签订完全市场化劳动合同。在中高层管理人员中推行职业经理人制度，按照“一人一薪、易岗易薪”的目标，对选聘的职业经理人和全体员工实行完全市场化薪酬分配与考核机制，真正打破大锅饭，实现能者上、平者让、庸者下，以价值创造为纲，为能力付薪，为业绩付薪，并在薪酬幅宽、薪酬结构、绩效考核、福利政策等方面做了相应的配套改革。俗话说“流水不腐户枢不蠹”，长期以来对国有企业的一大管理诟病就在于人浮于事，体制低效的质疑。求安求稳，成为了很多体制内企业员工以及管理者的心态。这套员工持股与薪酬改革本身其实还是对现有体制进行了很多突破，在之前分析东航五年来改革进程的文章中，也对员工持股与绩效改革持积极和肯定的态度。但随着对东航物流的分析深入，今天想提的重点却是现有这套员工持股以及薪酬制度背后的隐忧和问题。首先，东航物流员工持股计划和薪酬改革进一步拉大了企业内的薪资差距，高层员工群体成为了改革的最大收益者。
根据招股说明书的说明，在2017年的混改中，经对比市场同业对标薪酬，高层人员平均薪酬与行业中等水平仍存在较大差距和提升的空间，中层员工和普通员工平均薪酬大多高于行业中等水平或与中等水平相当。因此，公司分别制定了《东方航空物流有限公司薪酬福利管理制度》和《东方航空物流有限公司高级管理人员薪酬考核方案》。
在此之后，公司高层员工的薪资由17年的月平均13.67万元增长53.84%，调至21.03万元，即使在行业不景气遭遇寒冬的2019，高层员工的薪资也仅下降9.56%。而反观普通员工与中层员工，可能由于绩效工资制度的引入，工资的变化幅度拉大，导致收入受当年企业经营影响的幅度不断加深，普通与中层员工2019年的平均月薪同比出现了25%以及40%的巨大降幅。
对此，东航物流的解释为：薪酬收入降低主要系2019 年度受中美经贸摩擦影响，公司业绩有所下滑，各层次员工薪酬水平均有所降低。对于普通员工，提成和计件部分浮动绩效薪酬下降导致普通员工平均薪酬同比下降，对于中层员工，根据绩效薪酬中“层级越高，越强化与业绩的关联程度，浮动薪酬占比越高”的制定原则，在2019 年度公司业绩下滑的情况下，中层人员平均薪酬同比下降且下滑幅度超过普通员工。此外，2019年度，由于公司业绩同比有所下滑，相应的中层人员和普通员工因业绩未达考核标准而无法享受当年超额利润分享奖。通过上述解释，其实最大的疑问在于，所谓绩效薪资改革所带来的压力与影响似乎全部体现在了中基层，而最应该与业绩挂钩的高管群体却受影响幅度最小。这样的绩效制度设计的合理性不免让人生疑。与之对比的是，根据联邦快递向美国证监会提交的报告，由于疫情冲击的影响，联邦快递目前的CEO以及创建者FredSmith宣布将在未来6个月内降薪91%，从现有每月的115,402美元调整至10,728美元。
如果我们将薪资收入的范围做广义理解，将员工的股息收入也纳入其中的话，由于员工持股计划的存在，东航物流内部高层与中基层的收入差异则将进一步扩大。2019年，作为员工持股平台的天津睿远共录得2533.79万元的净利润。该净利润应该全部来自于东航物流的利润分红。以较为普遍的70万出资为例，每一位持股的高层核心员工在此至少又可以获得近5万元-100万不等的股息分红收入。
算上股息以及薪酬总和，东航物流现有8位核心高管的2019年全年收入都将跃升至税前200万以上的级别。东航物流现有的高管团队依托混改，一举成为当今民航业国家队中的个人收入回报的第一梯队。而且后续一旦上市成功，总经理李久鹏更可能荣升成为民航国家队的第一“打工皇帝”。与之相对比的是，更高一级别的央企领导班子，由于受央企高管限薪政策的约束，管理层薪资如果与东航物流相比，差距将会变得 更为显著。目前，东航物流的管理团队收入已经是东航集团对应职务的约3倍左右。由此可见，混改进程中的配套的薪资福利改革，从制度上突破了国资委以及人社部的天花板，但却造成子公司与母公司之间薪酬分配严重畸形。这种央企所特有的薪酬分配现象，在目前的混改进程中，已经不能从正常的市场逻辑来分析。
► 央企领导班子的薪酬是有严格的上限限制的，由基本年薪、绩效收入和任期激励组成。根据规定，基本年薪负责人薪酬是所有央企在岗职工的平均工资的2倍；绩效收入根据考核情况，按照不同企业的经营规模、经营的效益，在考核的基础上进行发放；任期激励3年一任期，在任期考核基础上，按照不同系数确定发放标准，但不能超过基本年薪和绩效收入的30%。
其次，一旦东航物流上市，核心高管的造富神话又必将产生震荡效应，引起讨论与争议。结合最近一会计年度的业绩，并参照万得航空货运与物流板块最新市盈率24.15倍（取中值），东航物流如果能在年内实现上市，其估值或将达到238亿元。也就是说，该价值或将达到实施员工持股计划时估值的近10倍。对应现有计划中现有169名核心员工，大多数持股员工三年内所实现的财富增值或将达到约600万至上亿元不等。当然这样的估算并不严谨，还需要看公司股价在三年锁定期内的表现以及未来东航物流的发展是否能得到市场认可。想真正实现上述的员工与企业利益共享，持股员工等靠要是绝对不够的。但俗话说不患寡而患不均，可以想象，作为曾经央企下属员工的这100多位东航物流员工而言，上市后造富神话所产生的话题效应，尤其是对原有体制内人员的影响与讨论，终将是无法避免的。第三，只预留2%的股份不利于企业的未来发展和吸引人才。铁打的营盘流水的兵，人是流动的，而企业却将继续生存发展。通过混改，摆脱了薪酬上限束缚，应该更有利于吸引更多优秀职业经理人来进入公司，但现有员工持股计划的设计上，其实应该对未来的人才预留更多的空间。毕竟上市只是一时的热闹。多年以后，还会有多少怀揣信念与理想的持股员工毅然在坚持为企业发光发热？东航物流走的路没有先例，尤其又处在以国有和地方资本为主的民航业，自然会得到各方的关注。央企国有资本的敏感标签下，每一步都显得艰难，这样的探索伴随着争议和遗憾。从目前已经实施三年的混改来看，高层员工的个人收入改革步伐确实远远大过企业经营的实质变革。第四，东航物流所处的行业性质以及业务特点其实并不适合采用员工持股模式。以前看过一篇关于员工持股文章中的观点我认为很适合分析现在的东航物流：对于一些周期性行业以及行业中的国有企业业绩受市场环境等外界影响较大的企业来说，业绩提升并非直接反应自身经营实力的提升和经营质量的改善。例如：石油行业，经营业绩的好坏往往与国际油价有关；金融行业，经营业绩的好坏往往与经济周期相关。这些依托资源的行业中，通过分享股权激发内部管理团队潜力取得的回报，其实要比以人力资源为第一生产力的科技型及初创企业投入产出比更低，因而并不适合采取员工持股激励机制。竞争不充分，国有资本占绝对优势的航空业其实就是一个有着较为明显周期性特点的行业。之前的分析也提到，东航物流目前更为严重的一个风险是混改后对集团母公司的业务依赖与关联交易不但没有降低，反而增加了。国资委133号文曾提到规范员工持股的前提条件，其中一个重要考量标准就是“员工持股企业必须是市场程度高、独立市场收入占90%以上的企业”。此标准着眼的其实就是防止二级子公司以混改之名，仍然借助原有的国企资源优势来实施的“伪混改”。
在行业类别上，员工持股计划对于央企而言，更适合合资成立的中小型国有科技型企业以及培育和市场开拓期，具有市场前景的中小型国有企业。对于像东航物流此类已经业务非常成熟并且依托母公司业务的央企二级企业而言，混改付出的成本巨大，可能的效果也很有可能在各种利益纠葛中大打折扣。最后，员工持股计划一旦铺开，未来可能会对央企业务合规以及领导干部任用交流带来障碍。作为大集团合规经营的一大利器，管理人员的定期轮岗与交换一直以来都视为可以防范腐败的制度性保障。但在员工持股计划下，正是由于人员与现有企业的紧密联系，反而给集团内部的人员调动和岗位轮换造成了极大的难度。尤其对于国有企业来说，如果核心员工持股计划不断推广，未来央企与地方领导干部之间的挂职锻炼与任用交流，也将是个央企特有的难题。更何况，近年来民航系统管理者走马上任地方领导还呈现出一轮热潮。
目前，员工持股计划带来的衍生问题，由于处在试点阶段，并不显著。但如果某一天，发现突然一位身价上亿的央企管理干部调职出任某地市长职务，也不是不可能发生的情形。届时，在领导干部不得经商的原则下，还是要想好相应的股份退出机制以规避可能的利益冲突问题。
对于未来的发展，东航物流在占股说明书中也有涉及。本次拟公开发行不超过15,875.56万股A股普通股股票，总金额合共24亿元。上市后，其募集资金（扣除发行费用后）将用于建设综合物流中心、改造全网货站、购置备用发动机、信息化研发等方面，以实现未来5-10年的“三步走”战略（即快运输-快物流-快供应链平台进化链路）；并借助国际业务布局和产业聚合力兼备的业务生态，致力于成为最具创新力的全球物流服务集成商。
上市之后如何应对更加激烈的战场，实现盈利的持续增长？东航物流表示，在经历了“扭亏为盈”的1.0版本，“持续盈利”的2.0版本的基础上，东航物流将努力开创商业模式创新的3.0版本，打造兼备信息化与国际化的快供应链平台及“干仓配”网络。通过打造标准服务、时限产品体系，构建“空陆、空空联运”的骨干快运服务网，形成“大数据+干线运输+现代仓储+落地配”的新型商业模式，具备布局全球的航空货运网络体系和国际化的“港到港”时效类产品体系。未来，东航物流将初步形成全货机经营、客机腹舱经营和货站体系经营三位一体的格局。
但不得不忽视的是，由于今年疫情的冲击和影响，整个航空业都在重新调整对未来的规划，东航物流经过增资扩股以及今年可能的上市后，在资金的使用上其实应更加谨慎。从目前9架纯货机以及680架飞机的腹舱业务来看，自有货机运力的不足使得东航物流即使在航空货运的爆发之年也没能占到多大的便宜。今年虽然航空货运大热，但也应理性看到这种因防疫物资需求所产生的热潮的短期性和不可持续性。放眼未来，伴随着贸易保护主义抬头以及全球经济形势的影响，未来航空货运以及依托的跨境贸易环境会更加艰难。
纵观国际成熟的航空物流企业，很少有物流巨头是依托民航客机腹舱而取得成功的，客机在航线、运送能力等方面其实并不符合航空货运需求的特点。以东航物流引以为傲的智利车厘子空运业务为例，这样高附加值的业务也只能由全货机担当。但目前9架的机队规模，其实很难发挥航空货运的优势和规模效应。客改货近三倍与货机的运营成本也只是解眼前的燃眉之急。因此，东航物流未来的核心还应发力核心业务，着眼市场的拓展以及自身机队网络的建设。东航刘绍勇在今年两会的提案中，更是提到打造具有全球竞争力的世界一流航空物流企业。建议以国有货运航空公司为基础，组建航空物流龙头企业，推动空铁、空地、空海多式物流联运，形成大物流发展格局。在国际贸易环境持续恶化的当下，着眼国内的内循环货运需求来弥补国际货运的损失或许是未来几年内值得思考的方向。从集团战略来看，大股东仍将是东航物流在未来发展坚定的支柱。
► 东航物流旗下的中货航曾经涂装了几架美国樱桃为主题的货机
通过以上分析，不难看出，东航物流作为央企混改的第一样本，三年来的实践有成果也有遗憾。站在当下回顾过去，还是留下了很多疑惑之处：增资扩股时，如果东航物流从战略合作互助角度引进联想作为二股东，为何联想在仅持股半个月后就提高估值，将5%的股份转让给了北京君联这家私募？联想到底是作为一家财务投资者还是业务合作者的身份加入东航物流？
东航又为何选在增资扩股以及员工持股计划实施后一年才将腹舱货运整体承包给东航物流？提前剥离提高东航物流的营收，不是更有利于增资扩股时估值的增长。
东航集团向东航物流收取的腹舱的承包费用为何在一年之后又激增50%？如此大额的关联交易的合理性与正当性，很难不让市场生疑。
改革不是请客吃饭，尤其在进入改革深水区后，如果没有十足的动力，是很难突破原有利益链条与体制的束缚。对东航物流样本的剖析，其实也是当前民航企业在近几年“国进民退”大趋势下的一个另类探索。在历史上各类的混改试验中，地方国企改革所带来的教训可能还要大于所得的成功经验。在最近的一例哈药集团的混改中，同样是地方国有资本退出绝对持股，同样是引入员工股权激励，同样是进行企业转型与对外投资。但仅仅不到两年时间，对保健品品牌GNC近20亿的收购就可能随着其破产重组而打了水漂。东航物流的混改也再一次表明，民营资本其实并没有退场，只是从原来的单枪匹马转换了形式，通过混改借力打力。至于谁有资格参与，国有资本的保值增值又将如何保障，最终的效果如何仍然需要时间的检验。平心而论，混改还是给东航物流带来不少积极效应。以往十年九亏的企业，在混改三年来即使大环境逐步恶劣，但还是实现了经营业绩的好转与改变，这一点必须值得肯定，也是推行混改所希望看到的最重要效果。混改对历史原因形成的管理层次较多，内部组织机构复杂以及管理链条过长的弊端最大程度进行了扭转。
开弓没有回头箭，文中的一些担忧只是不希望东航物流仅仅沦为一次资本的饕餮盛宴，看似繁花似锦却在改革完成之后悄然曲终人散。无论如何，还是希望央企以及民航业改革的步伐不应停止，即使我们要为此付出一定的代价和风险。“俺曾见，金陵玉树莺声晓，秦淮水榭花开早，谁知道容易冰消!眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。*声明：本人与东航物流及东航集团或其市场竞争者无任何利益关系，行文目的仅仅出于对行业的关注与热爱。文章中所涉及的数据资料、事实陈述均来自东航物流招股说明书或权威媒体报道，不含任何杜撰成分。如认为有数据失实或表述有误，欢迎在公众号对话框留言交流。
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